中国人民银行11月30晚间宣布，调降存款类金融机构存款准备金率50个基点，并从12月5日执行，本次存款准备金率下调是2008年12月以来的第一次，在过去的两年中，中国央行为了应对通胀，已经12次上调了存款准备金率，并将其推上了21.5%的历史高位。

 

在某种程度上，本次下调也意味着中国的货币政策开始出现转向，笔者在11月2日的专栏文章中，也预测中国将很快放松货币政策，本次调降存款准备金率，意味着中国的政策决策者们开始关注经济的下行风险。值得指出的是，本次下调在中央经济工作会议之前，也表明政策的转向有些“超前”。

 

中国经济的下行风险由以下几个方面组成：

 

第一，是实体经济下滑带来的经济增速快速下滑的风险。如果关注近期的财税数据，我们会看到这样一个现象，即尽管整体财政收入仍在快速增长，但企业所缴纳的增值税，却出现了明显的放缓迹象。

 

这是一个值得深思的现象。在企业的增值税中，制造型企业占了大头，而此项税收出现大幅下滑，事实上表明了实体经济正在逐步放缓。对于中国经济来说，占到GDP比重大约一半的工业如果出现严重问题，将是不可承受之重。

 

减缓企业的融资成本和融资难压力，是存款准备金率下调的重要目标之一，这也将为很多企业提供一定的支持，降低多米诺骨牌式的实体经济滑坡。

 

当然，从侧面来看，本次存款准备金率下调，也在某种程度上印证了今晨即将公布的采购经理人指数（PMI）将远逊于市场预期。

 

第二，是房地产滑坡带来的中国房地产市场以及经济硬着陆的风险。房地产的涨跌牵动很多的人，但房价一旦开始真正下滑，对中国经济却有着伤筋动骨的作用，这仍然是中国经济面临的一个悖论。

 

从房地产行业本身来看，房地产行业牵涉钢铁、水泥、建材等若干上游行业，并对下游的汽车制造、家电等有着至关重要的作用。中间行业则包括广告、估价、房地产中介等很多行业。

 

这些行业与房地产产业结合在一起，对整个中国经济的影响仍然是举足轻重，在其他的经济增长引擎都出现了一定的问题的情况下，房地产市场一旦出现严重减速，其带来的效应将是难以想象的。

 

与此同时，房地产还关乎到明年的投资前景。在地方政府的投资模式中，其投资的主要资金来自于土地出让收入，并将其投入基础设施建设等方面，从而推动房价和地价进一步走高。这样的模式尽管存在很大的问题和风险，但仍然是中国经济增长的不二法宝。

 

一旦地方政府土地出让收入出现问题，那么地方政府的投资将出现严重的资金缺口，最终拉低中国经济的整体表现。另一个值得关心的问题是，地方政府也需要土地拍卖收入来偿还巨额的地方债务，而这背后也需要房地产市场的一定繁荣。

 

对金融行业来说，房地产市场更是举足轻重。中国金融贷款中的大多数抵押品都是土地和房屋，一旦房价出现大幅下滑，将可能导致银行持有的抵押品价值出现下跌，一旦银行要求召回部分贷款，那结果必然是全社会的流动性紧张。

 

因此，尽管房地产“限购”等行政性政策仍然难言放松，但流动性的放松却多少能够降低房地产市场的硬着陆风险。

 

第三，则是中国面临的资本外流的压力。最新的外汇占款数据显示，10月份中国的外汇占款大约减少了200亿元，与此前每月大约2000亿元人民币的资本净流入相比，10月份则大约出现了220亿元的资本净流出。由于此前大量的净资本流入造成了人民币货币供应量的增加，央行才需要发行票据和上调存款准备金率来对冲货币多增带来的通胀压力。而10月份外汇占款减少，则在某种程度上相当于上调了一次存款准备金率。

 

在资本外流的情况下，央行选择主动释放流动性，也应该算是流动性管理中的应然一步。

 

综上所述，笔者认为存款准备金率下调意味着中国开始关注经济的下行风险，并将政策的重心从“抑通胀”转移至“保增长”。在未来的一段时间内，中国的货币政策仍将有放松的空间，笔者认为，12月份中国央行仍可能降低一次存款准备金率，在明年上半年，存款准备金率将仍有3次下调的空间。当然，相对较为宽松的货币政策和积极的财政政策将有利于中国经济在未来两个季度实现“软着陆”。